养殖成本大幅下降或制约奶价反弹

行业近况在中国，9月奶牛存栏量同比下滑10.9%（环比降1.3%）且原奶产量同比跌0.66%，主产区散户仍亏损严重，料10月产量跌幅继续扩大。全球方面，当前盈利同样较差，生产积极性不高。恒天然已据减产预期（不利气候及存栏下滑）主动“控量振价”。新西兰9月（2015/16新产季）原奶产量同比跌幅扩大至7.5%。全球主产区减产正在发生。

我们认为，10月起中国政府下调三大原粮价格，国内玉米（占饲料成本约50%）价格自九月底已下跌约15%（图表15），成本端的最新变化或不利于中国原奶价格企稳回升。当前，国内需求仍较弱、在岸奶粉库存仍需消化（或最晚在2016年1季度恢复正常）及新西兰奶粉价格仍偏低。中国乳业下游（包括配方奶粉）竞争于下半年至今未见明显缓和。成本大降或利于上游短期利润率修复，但无益于下游竞争趋缓。

评论中国乳原料价格走势：上周（10月28日），国内生鲜乳均价3.48元/千克（连续2个月上涨），环比持平，同比降10.3%。10月牧场经营者生鲜乳销售均价：现代牧业4.36元/千克，环比降0.5%，同比降10.1%；中国圣牧非有机原奶4.28元/千克，环比降0.1%，同比降7.6%；圣牧有机原奶5.19元/千克，环比降0.3%，同比降4.3%。11月3日，恒天然全部产品拍卖均价2，569美元/吨，环比降7.4%，同比降3.0%（拍卖量35，390吨，环比升0.5%，同比降23.5%）。

国内乳业供给量：9月奶粉进口累计值57.7万吨，同比降37.0%。

9月国内液奶进口累计值30.1万吨，同比升23.4%。9月国内液体乳产量累计值1，851万吨，同比升4.0%（当月同比升14.1%，较8月9.3%继续上升）。

估值与建议维持个股盈利预测，行业供给收窄型供需改善趋势有望延续，饲料成本大降预计短期利于上游利润率修复，但下游竞争可能短期改善不会明显。四季度谨慎看多现代牧业和中国圣牧，同时认为综合乳企伊利和蒙牛估值安全。合生元重申回避3季度业绩（11月16日公布业绩）或继续恶化且新购业务前景尚存较大不确定性。

风险全球继续增产；需求复苏低于预期；原材料价格大幅波动。

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